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近日，沽空机构艾默生分析（Emerson Analytics）发表了对周黑鸭(01458)的沽空报告《周黑鸭——鸭子的黑暗面》（“做空报告”），认为“该公司在首次公开募股过程中伪造财务数据”，周黑鸭的合理估值为每股2.4港元，比现价低33.5%。

艾默生分析是一家知名做空机构，曾经做空过旭光高新材料(0067.HK)、神冠控股(0829.HK)、中国宏桥(1378.HK)以及天鸽互动(1980.HK)等公司。

依据做空报告，艾默生分析表示到：

“周黑鸭在中国大陆生产及零售卤制鸭及鸭制品。2018年上半年，该公司自2013年以来的惊人增长戛然停止，收益同比下降1.3%，净利润同比下降17.3%。2019年1月30日，周黑鸭发布盈警称，其2018年全年利润将同比下降约三成。

在2018年第三季度，我们详细考察了周黑鸭在华中地区的零售业务（占其总收入的54.2%），重点是考察该地区的真实业务量，主要通过在该地区524间零售店每台POS机运行的最后一个小时内获得的销售单据。我们发现以下异常情况：

**在湖南和江西的周黑鸭零售店，店主经常在没有顾客的时候凭空创造“购买”假象。我们对标有“已取消交易”的销售单据的分析表明，这些零售店的销售率增加了28%。

**周黑鸭所披露的华中地区每间零售店的平均日销售量(ADSV)为174宗，比我们调查所得的真实数据125宗高出38.7%。

**我们对华中地区平均每宗交易额的监测显示，这比周黑鸭在2018年上半年报告的全国平均水平（65.8元）低约6.8%。

**绝味食品是一家在中国上市的公司，和周黑鸭一样生产及零售卤制鸭和鸭制品，不过前者往往更多地依赖于特许经营店。根据各自的IPO招股说明书，2015年，尽管在火车站和机场门店的比例较低，周黑鸭每间门店的平均营收仍为绝味食品的5.6倍，自营店的平均营收为2.9倍。这差距实在太大，令人难以置信。

综合来看，38.7%的销量夸大和6.8%的平均交易额差距意味着周黑鸭在华中地区的实际收入可能比2018年上半年所报告的低32.8%。

假设周黑鸭毛利率确实为公司所报告的60%，且其他成本数据准确无误，我们认为该公司2018年实际利润仅有2.55亿元人民币，较公司预计的5.33亿元人民币少了52.2%。

基于周黑鸭2018年8.8倍的市盈率，以及考虑到其手头约26.3亿元人民币的净现金，我们认为该股只值2.4元，较当前水平低33.5%。”

周黑鸭于2016年11月11日在香港上市，上市时报告期三年的净利润分别为2.6亿元、4.1亿元和5.5亿元，复合年增长率达45.8%。

2017年公司实现营收收入32.48亿元，同比增长15.4%；净利润7.61亿元，同比增长6.4%。

2018年公司净利润下滑。此前周黑鸭发布盈利预警，预期2018年净利润较2017年度同期下降约30%。该减少主要由于：

（1）原料成本上升；

（2）门店经营利润率下降；

（3）河北周黑鸭食品工业集团有限公司投产的折旧及能耗成本的上升。

利润下滑，股价也一路下跌。

截至3月8日，周黑鸭市值仅剩下88.18亿元。

与之相反，在周黑鸭利润下滑时，竞争对手绝味食品却稳步增长。

2017年，绝味食品（603517）在A股成功上市，当年实现营业收入38.50亿元，净利润4.97亿元。

上市后，绝味食品继续保持高速增长。据公告，2018年度报告期内，绝味食品预计实现营业总收入436,838.85万元，同比增长13.46%；营业利润82,562.76万元，同比增长27.04%；利润总额84,597.20万元，同比增长26.92%；归属于上市公司股东的净利润64,154.12万元，同比增长27.87%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润62,538.53万元，同比增长28.28%。

绝味食品利润上涨，市值也是周黑鸭两倍。截至3月8日，绝味食品总市值170.3亿元。

此时周黑鸭再被质疑财务造假，可谓雪上加霜。不过周黑鸭已公告澄清，详见如下：

无论周黑鸭是否财务造假，有几点很可能发生：

1、周黑鸭业绩步入下滑通道；

2、绝味食品业绩、市值全面超过周黑鸭；

3、周黑鸭交易量下滑，港股流通性出问题；

4、周黑鸭回A股。

同是上市，A股与港股质量不同。

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来源：梧桐树下V，作者：梧桐兄弟